*本文隶属于高金智库成果简（要）报系列，执笔人为高金智库研究助理王佳蕴，指导专家为上海交通大学上海高级金融学院教授邱慈观。本文较报告原文有所删减，原报告名称为《碳市场与碳金融：为“双碳”增添金融力量》。

碳金融体系界定的探讨

碳金融是绿色金融的重要分支，在应对气候变化、实现“双碳”目标等方面具有重要的作用。从范围上看，绿色金融是指运用金融手段将资源引入绿色环保领域的金融体系，而碳金融体系则是在绿色金融体系的基础上，进一步聚焦于围绕碳排放权展开的各项金融活动，因此具有更加明确的碳减排作用。

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广义的碳金融体系

广义的碳金融体系一般指碳市场与碳金融产品的总和。碳金融体系的框架最早于2015年4月由中国人民银行研究局与联合国环境署可持续金融项目联合发起的绿色金融工作小组提出，该小组发布的《构建中国绿色金融体系》中介绍了碳金融体系的各个组成部分，将碳市场与碳金融产品纳入碳金融体系的范畴。

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狭义的碳金融体系

狭义的碳金融体系一般指碳金融产品，而广义碳金融体系中包含的碳市场由于本身并非金融产品，故不在此范围之内。狭义的碳金融体系的界定主要在两项国家层面的实施规范发布后进一步明确。2021年7月，中国人民银行发布了《环境融资工具》（JR/T 0228—2021），规范了包含碳排放权在内的各项环境权益及其融资工具的分类、总体要求及实施流程。2022年4月中国证监会发布了《碳金融产品》（JR/T 0244—2022），围绕碳金融，规范了碳金融产品分类及实施要求，健全了碳金融标准体系。该项规定根据产品功能及特点将碳金融产品划分为三类，①碳市场融资工具，包含碳债券、碳资产抵质押融资、碳资产回购、碳资产托管等，②碳市场交易工具，包含碳远期、碳期货、碳期权、碳掉期、碳借贷等，③碳市场支持工具，包含碳指数、碳保险、碳基金等，在明确分类的基础上，该文件对各个碳金融产品的实施主体及实施流程提出指引。与此同时，该文件也对碳金融体系的各项要素作出明确定义，如碳排放权是指分配给重点排放单位的规定时期内的碳排放额度，包含碳排放权配额及国家核证自愿减排量，是一种碳资产，该标准的发布对于帮助各类相关机构识别、管理、开展碳金融业务起到了重要的作用。

碳市场与碳金融的功能

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碳市场的两大属性

与命令控制型的减排方式不同，碳市场利用市场化的机制调节企业碳排放行为以促进社会的整体减排，是一项重要的制度创新。从碳市场的特征上看，碳市场具有两大天然的属性，即减排属性与金融属性。

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碳市场具有金融属性

碳市场的构想最初来源于传统金融市场，从发展目标、交易对象、市场成熟度等方面看，碳市场与传统金融市场存在不同程度的明显差异，故不可将碳市场与传统金融市场做严格意义上的类比。然而，若从市场功能及市场结构的角度看，碳市场与传统金融市场存在多个共性，为理解其金融属性提供了启发。

◎从结构上看，碳市场与传统金融市场都具有一级市场、二级市场与衍生品市场。碳市场的一级市场指配额的发放的过程，在此过程中，相关部门对于特定行业的碳排放行为设定总量控制，并可在碳市场中交易的碳排放配额分配给各个控排企业，一般以有偿分配与无偿分配结合的形式进行，其中，有偿分配可能涉及竞价机制。这一过程与证券初始发行的过程相似，都起到了“上市”与“发行”的作用。碳市场的二级市场指碳配额的现货交易市场，与证券发行上市后进入二级市场流通相似，碳配额也将进入碳市场，供买卖双方交易。在一级市场与二级市场的基础上，碳市场同时也配有衍生品市场，具体指碳金融产品中的碳交易工具的交易场所。

◎从功能上看，碳市场与传统金融市场都具有五大功能，即资金融通、价格发现、流动性提升、风险管理、交易成本降低等核心功能。从碳资产的角度，碳配额的出售帮助企业盘活碳资产，为控排企业带来了资金，起到了资金融通的作用，同时，碳配额作为一种新型资产，可有效分散传统资产的投资风险，发挥风险管理的功能。对碳市场而言，价格发现功能对于碳市场具有特殊意义，碳市场的市场化机制的本质是通过释放价格信号及提供经济激励机制以约束企业的碳排放行为，而这往往需要较高的市场流动性作为支撑，同时，较高的市场流动性可有效降低交易成本。从以上碳市场的运行过程可知，这五大功能相互关联，共同为碳市场各项金融活动的开展发挥着重要作用，是碳市场金融属性的具体体现。

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碳市场具有减排属性

碳市场是推动绿色低碳发展，实现“30·60目标”的核心政策工具，具有明确的服务于碳减排的定位。作为一项制度创新，其最为独特之处在于使用市场化的机制调节企业碳排放，具体而言，碳市场通过市场交易行为形成了“奖惩机制”，借助市场，为碳赋值，通过价格传导，使得“买碳有成本、卖碳有收益、投资有回报”，有效地调节了企业的碳排放行为。

碳市场的市场化手段不仅有助于实现减排目标，同时还有效减低了社会整体的减排成本。假定全社会的减排总目标是2万吨二氧化碳，企业A与企业B需要减排，各得1万吨的减排任务。其中，企业A通过优化技术或能源替代等方式进行减排的成本为100元/吨，企业B的减排成本为50元/吨，那么全社会完成2万吨的减排任务的成本为150万元。此时，引入碳市场将为企业提供更多方式去履行减排义务，假定市场为成熟的碳市场，则碳价应与社会平均减排成本基本一致，即75元/吨左右，此时企业B在完成减排任务的基础上，每多减排一吨并出售，就可获得75元，不仅可覆盖50元的减排成本，还可多获得25元。对于企业A而言，减一吨二氧化碳的成本为100元，高于在市场上75元购买一吨碳配额的价格，减碳成本可减少25元。测算社会整体的减排成本发现，引入碳市场后，企业A的减排成本为75元，企业B的减排成本为2×50-75=25元，总体成本为100元，低于不采取市场手段的150元的减排成本。此案例中，实现减排成本降低的核心是技术提升，通过市场机制，减排成本更高的企业A通过购买碳配额，让技术更为先进、减排成本更低的企业B承担更多的减排量，从而实现两家企业整体减排成本的降低。可见，碳市场不仅发挥了减排功能，还实现了高效的、低成本的减排的功能。

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碳金融产品的功能

碳金融产品是碳市场的重要补充，为其增强减排属性与金融属性提供了有力的支撑。与传统金融市场相似，碳市场需要结合多元的碳金融产品以发挥更为综合的功能，如在现货交易的基础上发展衍生品交易，在直接融资的基础上发展间接融资等。以碳排放权抵质押贷款为例，当碳排放权可以作为一种碳资产进行抵押，企业则多了一种盘活碳资产的方式。如前文所言，有碳排放权盈余的企业可于碳市场中出售碳排放权，通过直接融资的方式获得资金，同时，企业也可选择将碳排放权作为一种新型抵质押物，向银行申请贷款，通过间接融资的方式获得资金。碳排放权抵质押贷款等碳金融产品的出现，有效将银行等金融机构引入到碳市场中，建立起了传统金融市场与实体经济绿色转型的桥梁，为碳市场的发展带来了更为有利的条件。

碳市场与碳金融的关系

碳市场与碳金融相互促进，相辅相成。一个有效、成熟、市场功能充分发挥的碳市场对于碳金融的发展有着直接的作用。而碳金融与碳市场的紧密配合，也将形成协同效应，从而促进碳市场的作用进一步发挥。与我国更多将碳金融定位为服务于碳减排的从属性市场工具不同，海外将往往将碳金融功能内置于碳市场，譬如，欧盟碳市场从启动开始便实行的是期货与现货一体化的市场，是高度金融化的市场工具，而RGGI碳市场的期货交易甚至早于现货交易，借鉴其经验可得，碳市场与碳金融的协同发展意义重大。

图1：碳排放权抵押贷款金额与碳排放权交易总额的趋势

资料来源：Wind，上市银行公告，公开资料

经研究发现，碳市场与碳金融的发展存在一定的相关性，此处以碳金融产品中实践最为广泛的碳排放权抵质押贷款为切入点进行分析。碳市场交易额与碳排放权抵质押贷款的发放规模周期性趋势明显，可总结为三个阶段。

第一阶段为2013年至2017年，这一阶段中，碳市场逐步启动，发展较为迅速。2011年10月，碳排放权交易地方试点工作正式启动，2013年起，地方试点碳市场陆续开始上线交易，但整体交易体量较小，全年交易总额仅为2,249万元。2014年，碳市场活跃度显著提升，交易额达4.4亿元。2013年至2017年的碳市场复合增长率达148%。2014年国内首单碳排放权质押贷款由兴业银行武汉分行向湖北宜化集团有限责任公司发放。这一阶段中碳排放权抵质押贷款作为一种新型金融工具，整体数量、规模都较小。

第二阶段为2018年至2020年。这一阶段碳市场交易额的增速有所放缓，复合增长率仅为12%，同时，2018年至2020年碳排放权抵质押贷款基本停滞，与碳市场发展趋势一致。

第三阶段为2021年至2023年。2021年碳市场迅速放量，较2020年提升显著，该增长主要受全国碳市场的设立驱动，2021年全国碳市场交易额占比达81%。2021年至2023年间碳市场交易额的复合增长率为33%。2021年碳排放权抵押贷款从之前停滞的阶段中恢复，且贷款发放记录高达18笔，较之前有明显提升。2021年至2023年碳排放权抵押贷款与碳市场发展趋势十分接近。

碳市场与碳排放权抵质押贷款相似的发展轨迹为研究碳市场与碳金融的关系提供了启发，以碳排放权抵质押贷款为例，只有当碳市场提供了合理、有效的定价及充足的流动性，对于银行而言，碳排放权才是一种具有吸引力的抵质押物。对于碳市场而言，碳排放权抵质押贷款吸引更多金融机构进入碳市场，促进了资金与碳资源配置的优化，提升了市场的流动性，使碳市场的作用更充分地发挥。

碳市场与碳金融的挑战

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定位上看碳市场的金融属性未充分发挥

碳市场的金融功能发挥不充分主要体现在三个方面。

首先，碳定价的有效性有待提升。目前，我国的碳价虽然已有明显提升，然而较国际上其他碳市场的价格仍有差距（见图二）。不过衡量碳定价是否有效、合理的方式不应简单以碳价的高低衡量，而是应综合考虑碳价与我国整体低碳发展情况是否适配，从而有序提升碳定价的有效性。

其次，碳交易量待提升。根据生态环境部数据，截至2023年底，中国全国碳市场纳入重点排放单位2,257家，覆盖年二氧化碳排放量约51亿吨，占全球二氧化碳排放总量的9.3%，已经成为全球覆盖温室气体排放量最大的碳市场。然而，同年中国全国碳市场的交易总量仅为2.1亿吨，仅为51亿吨总覆盖量的4%，碳市场的交易活跃度有待进一步提升。

最后，碳金融产品的实践待提升。碳金融产品的发展与碳市场是否提供了充足的流动性、有效的碳定价等方面紧密相关。以碳排放权抵质押贷款为例，碳价相对海外市场较低，碳价相对传统资产价格波动较大、碳市场流动性偏弱等因素使得银行等金融机构在审批碳排放权抵质押贷款时需要采取更强的风险控制措施，故市场主体在开展碳金融产品等新型业务时往往出现动力不足的情况。

图2：全球主要碳市场的碳价（单位：美元/吨二氧化碳当量）

资料来源：世界银行

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方法学上看碳资产的价值评估体系不完善

碳排放权资产价值评估方法学有待进一步优化。碳排放权价值评估对于碳排放权抵质押贷款业务至关重要，一项偏离实际的评估结果，将严重影响贷款审批决策，增加金融机构的风险，进而影响金融机构开展此类业务的积极性。受到多方因素制约，国际上尚未形成一套完善的针对碳排放权的价值评估体系，目前在实践中主要采取的方法有五种，包含三种基础方法，即市场法、收益法、成本法，及两种创新方法，即实物期权法、影子价格法，但评估的有效性依然有待提升。与传统资产不同，碳排放权的价值易受到气候因素、经济因素、政策因素、周期性因素等多种因素的影响，碳排放权价值评估难度较大。同时，由于碳市场的发展处于初期阶段，市场中优质交易数据的缺乏、专业资产评估人才的缺失也成为了碳排放权价值评估的阻碍。

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管理方法上看相关规定需进一步细化

碳市场、碳金融产品的各项法律法规亟待完善。

首先，作为碳市场最重要的元素，碳排放权的资产属性尚未明确，目前，国际上普遍将碳排放权作为一项资产，然而对于其所属的资产类别细分存在争议，可将碳排放权视为无形资产、存货、或是金融资产进行划分。尽快明确碳排放权的资产类别及其会计处理方法减少了法律纠纷产生的风险，对于市场参与主体管理与开展碳排放权相关活动具有重要意义。

其次，碳资产担保问题缺乏法律依据。就碳资产是否可抵押、可质押的问题，未有法律法规明确进行说明。虽然《碳金融产品》中已明确碳资产可作为抵质押物品以申请贷款，但《民法典》中却未有针对碳资产抵质押的具体描述，故抵押与质押性质未明确，在实际操作中易产生法律风险，为了更好地推广碳资产融资模式，应尽快完善碳资产的法律及行政法规，满足“物权法定”的要求，为碳资产融资提供更加坚实的法律保障。

最后，碳金融产品的资金用途脱离“绿色”本质。碳金融产品的资金用途是否限制为“绿色”相关用途？应根据不同碳金融产品的情况进行明确的规范。碳排放权抵质押贷款的用途受到学界的关注，《碳金融工具》中对此类贷款的用途做出了一定的约束，规定碳资产抵质押融资所获资金原则上用于企业减排项目建设运维、技术改造升级、购买更新环保设施等节能减排改造活动，不应购买股票、期货等有价证券和从事股本权益性投资，同时，规定借款人需确保资金实际用途与合同约定用途一致。《上海市碳排放权质押贷款操作指引》中，规定碳排放权抵质押贷款资金将优先用于绿色和环保领域，不得违规流入房地产市场或其他限制性领域。可见碳排放权抵质押贷款的用途本应是服务于绿色低碳目标，但实际上合约中资金用途的约定，贷前的尽职调查、贷后的跟踪核查等方面的要求都相对宽松。与此同时，一些企业使用碳排放权与固定资产共同作为抵质押物，向银行进行融资，对于银行而言，这种组合模式比纯碳资产作为抵押物更具抗风险能力，只是组合模式下资金是否用于绿色用途则更加难以保证。未来，在保证“绿色”本质的基础上，鼓励企业与金融机构更多地参与碳金融或将成为下一阶段的重要目标。

来源： 上海高级金融学院（SAIF）